人民币的需求

英国经济学家凯恩斯有一句极为出名的评论，“均衡状态取决于长期，但长期而言，我们都会死的”。因此，我们有必要通过讨论人民币的供需，来大致确定近期人民币的波动范围。

1）贸易需求

当出口增加时，意味着别国进口商对人民币的需求增加，推动人民币升值；反过来，出口减少将导致人民币贬值压力。当前，我国外贸形势较为严峻，有人认为，随着出口压力加大，人民币将有望持续贬值，或者有观点认为，应当引导人民币进一步贬值，从而有利于出口。真的是这样吗？

我们需要明白，在全球经济低迷之际，需求萎缩造成出口不振甚至下滑，这是全球范围内的一个普遍现象，中国并不是一个特例，单纯依靠货币贬值并不能解决问题。

（数据来源：ITC，2016Q4以来各国以美元计出口规模变化）

比起出口的绝对规模，更重要的是贸易盈余。由于在出口下滑的同时，进口同样疲弱，我国仍维持贸易顺差格局，并不能从中得出人民币存在贬值压力的结论。

（数据来源：ITC）

2）投资需求

随着中国经济的发展，中国不再是过去依靠廉价劳动力的世界加工厂，反而因为人力成本大幅上升，一些劳动密集型的产业正逐渐转移到人力成本更廉价的东南亚国家。此外，一些国家贸易政策的变化，如美国要求美国企业回到美国，也导致部分国际企业撤出中国。这些撤离中国的企业会卖出人民币，从而减少对人民币的需求，带来人民币的贬值压力。

不过，从流入中国的外国直接投资FDI数据变动来看，部分外资企业撤离中国的同时，仍有大批新的外资企业在中国设立。总体上FDI流入稳定，意味着人民币汇率表现也将以稳为主。

3）投机需求

我国今年取消了合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，将增加境外投资者的投资需求，随之而来的国际游资也将有望增加。资本是逐利的，在两国利差较大时往往会因追求高利息收益而流入，增加本币需求，从而推动本币升值；相反，在两国利差减小甚至倒挂时流出，打压本币需求，从而推动本币贬值。

随着美国今年7月底以来进行11年以来的连续三次降息，中美10年期国债利差不断拉大，给人民币带来升值压力。不过，美国将此定调为加息周期的“中期调整”，若明年美联储暂停降息，利差可能有所收窄，也将有望限制人民币的升值空间。

从这三方面需求来看，人民币汇率当前波动区间合理，未来一年没有大幅升值或贬值压力。按照811汇改以来，人民币汇率每年振幅均超过5000个基点来推算，2020年人民币汇率或是以7.0为分水岭，在上下2500个基点左右的范围波动，即6.75-7.25之间。

人民币的短期波动

值得一提的是，人民币汇率短期波动的节奏并非由基本面主导，而是受到市场预期变化的左右。当前主导人民币汇率市场预期的重要事件风险包括两个方面，分别是美联储利率政策变化和中美贸易关系变化。

今年5月和8月，人民币汇率摆脱整理区间向上突破，都是受到了突发的贸易消息推动。人民币打破原本的平衡后，在一段时间内出现单边走势，直至在新的事件推动下市场再次出现拐点，这也就形成了人民币汇率的短期波动节奏。预计2020年，人民币汇率的波动节奏依旧是由事件带动。从季节性看，811汇改以来，人民币通常在一季度走强，这可能成为人民币汇率重新回到7以下的一个重要时间窗口。

从更长的周期来看，自811汇改人民币主动释放贬值压力完成后，人民币汇率波动整体跟随美元走势。大致分为三个阶段：

• 2016年中开始，美联储对加息预期的管理增强，美元逐步进入升值通道；
• 2017年，随着特朗普效应减弱，美元不断下跌；
• 2018年，美国强劲的基本面使得避险资金蜂拥而入，推涨美元。

尽管2019年美国的货币政策已经从此前强硬的加息立场逐步转为温和，甚至今年连续进行了三次降息，但美国的经济表现较其他经济体仍具有相对优势，美元整体维持上涨态势，这也是人民币贬值的重要推动力。2020年，是美国大选年，美国或有让美元走弱的需求，但若美国经济没有明显恶化，美元难以出现单边贬值趋势，或呈现震荡偏弱格局，这也意味着人民币存在稳中偏升的预期。

综上所述，2020年国际货币市场的竞争将加剧人民币的弹性波动，7关口因为被市场认为是重要心理关口，其争夺将可能较为剧烈，可能需要一番反复拉锯才能确认突破，但人民币汇率收复7关口将是大概率事件。